《投资者网》吴微

经过较长时间的准备后，新明珠集团股份有限公司（下称“新明珠集团”）终于更新了招股书，完成了全面注册制的平移。据了解，新明珠集团是一家拟深交所主板上市的建筑陶瓷生产商，主要产品有陶瓷砖与陶瓷板块。

作为一家成立于佛山的企业，新明珠集团与广东房企——恒大地产之间的渊源颇深。2019-2022年前三季度期间，恒大地产一直是新明珠集团的第一大客户。2019年，恒大地产还拿出了1.38亿元参与了新明珠集团的第二次增资扩股，成为新明珠集团的股东。

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怎奈成也萧何，败也萧何。因恒大地产出现兑付压力，新明珠集团对恒大地产就计提了 10.81亿元的坏账准备，使得公司净利润出现了大幅下滑。值得一提的是，为了减少坏账计提影响公司利润从而拖累企业IPO，早在2020年，新明珠集团就已开始对恒大地产的应收账款进行减值计提。

总体来看，新明珠集团的上市旅程并不顺利，自2022年8月IPO申请被受理以来，截至今日公司却迟迟未能收到监管层的反馈意见。而晚于新明珠集团一个多月受理的拟同板块上市的合肥雪祺电气股份有限公司，早在2023年2月初就已收到了监管层的反馈意见。

全面注册制改革后，新明珠集团的IPO是否会轻松一些呢？

坏账计提业绩下滑

新明珠集团由实控人叶德林于1999年成立，早在新明珠集团成立之前，叶德林就已在南庄华雄陶瓷厂担任副厂长。经过20多年的发展，截至2021年，新明珠集团的收入规模已高达84.93亿元。

在陶瓷砖这个“大行业小公司”的市场中，虽然新明珠集团经测算其市场占有率仅有2.52%，但收入规模方面，已与东鹏控股（003012.SZ）、蒙娜丽莎（002918.SZ）以及帝欧家居（002798.SZ）等上市的公司接近。2022年，在佛山市陶瓷工贸集团统计的《世界陶瓷卫浴 100强统计排行榜》中，新明珠集团排在第13位，排名较高。

图片来源：招股书

除了与其他同类公司一样，积极开拓经销渠道布局C端家装市场外，服务Ｂ端客户的直销模式收入也是新明珠集团收入的重要来源之一。在2021年地产行业承压之前，主要服务于房地产开发公司、市政工程客户、地方工程客户、家装公司等Ｂ端客户的直销模式收入在当期公司总营收中的占比普遍在30%左右，即使到了2022年前三季度，直销模式仍为新明珠集团贡献了24.08%的收入。

与恒大地产保持良好关系，是新明珠集团直销模式收入能够保持稳定的关键因素之一。2019-2022年前三季度期间，恒大地产一直是新明珠集团的第一大客户，2019、2020年，恒大地产暴雷之前，恒大地产分别为新明珠集团贡献了12.67%、11.73%的收入，收入规模是当期第二大客户的5.7倍以上。

即使到了2021年，在恒大地产出现流动性危机之后，2021、2022年前三季度，恒大地产还是为新明珠集团贡献了7.26%、3.64%的收入。而随着恒大地产的流动性危机影响扩散，新明珠集团与恒大地产之间的12.02亿元应收账款，公司计提了10.81亿元的坏账准备，计提比例高达90%。

值得一提的是，为了减少坏账计提影响公司利润从而拖累企业IPO，早在2020年，恒大地产暴雷之前，针对恒大地产的应收账款，新明珠集团就已计提了5.63亿元的坏账，计提比例高达40%。而2021年在计提坏账准备后，公司的净利润仅剩6.12亿元；2019、2020年，新明珠集团的净利润分别为12.58亿元与15.17亿元。

除了恒大地产外，新明珠集团针对融创地产、南通冠领、花样年等地产企业的应收账款也进行了单项减值计提。即使如此，截至2022年前三季度，新明珠集团的应收账款与应收票据的账面余额还是高达14.57亿元。

下游地产客户承压除了造成新明珠集团大额计提坏账外，与地产客户之间的交易额降低对公司收入的影响也不容忽视。第一大客户恒大地产在2021年暴雷之前，新明珠集团2020年的收入较2019年相比就下降了2.83%。

2021年虽然新明珠集团的收入有所上涨，但步入2022年，下游地产行业持续承压，新明珠集团前三季度的收入较2021年同期相比降幅在10%以上。而受大额应收账款减值影响，公司的归母净利润也呈现明显的下降趋势。

全面注册制改革中，明确了主板上市的企业需要满足业务模式成熟、业绩稳定、规模较大、具备行业代表性等几个硬性标准。从财务指标看，公司的业绩稳定、行业代表性等方面存在不确定性，这或是新明珠集团的IPO迟迟得不到监管层反馈意见的关键。

对赌回购股东出逃

2019年，新明珠集团与恒大地产还处于蜜月期时，为了优化股权结构，给企业IPO做准备，公司进行了第二次增资，引入了泰兴加华、宁波普罗非、共青城齐利、恒大地产和居然智居等5名外部股东，并设立了共富管理和同赢管理两个员工持股平台。此次增资，叶德林也与5名外部股东签署了对赌协议，协议约定在增资后36个月企业不提交招股书，4年内不能上市，叶德林需要回购这些股东股份。

此次增资过程中，泰兴加华以3.63亿元的资金取得新明珠集团5%的股份；宁波普罗非、共青城齐利则分别以1.45亿元的资金获得了新明珠集团2%的股份；恒大地产增资1.38亿元获得1.9%的股份，居然之家（000785.SZ）旗下的居然智居则以7267万元取得1%的股份；因此，此次增资新明珠集团的整体估值为72.67亿元。

但是在2022年3月，新明珠集团提交招股书前，泰兴加华对公司的上市前景却并不看好，因此泰兴加华要求叶德林以3.91亿元的交易对价履行了回购义务。泰兴加华2019年投资的3.63亿元，到回购为止，3年多的时间内，收益率不足8%，年化后的收益率更是仅在2.5%左右，甚至不及三年定期的2.75%的利率。而据《投资者网》了解，在已提交招股书的拟上市企业中，真正履行回购条款的公司并不多见。

需要指出的是，在回购减资后不久，新明珠集团又进行了一轮增资，引入了新的员工持股平台众旺管理，此前的员工持股平台同赢管理、共富管理则追加了投资。虽然2022年前三季度，新明珠集团仅计提了716.24万元的股份支付费用，但此次增资，公司的对应整体估值还是73.43亿元，与2019年时的估值相差不大。

在同赢管理、共富管理、众旺管理等员工持股平台中，实控人李要（与叶德林为夫妻关系）都持有较高比例的份额，其中同赢管理中的份额甚至高达29.62%。不过这些平台的普通合伙人却是公司副总裁、采购部负责人、董秘等高管，因此，新明珠集团并未将员工持股平台被认定为实控人的一致行动人。

受下游地产行业低迷与债务违约影响，东鹏控股、蒙娜丽莎以及帝欧家居等上市公司均出现了不同程度的收入下滑，其中蒙娜丽莎、帝欧家居受资产减值影响，公司更是亏损严重。截至日前，2021年收入为61.47亿元的帝欧家居市值仅为29亿元、收入为69.87亿元的蒙娜丽莎市值为82.25亿元，仅收入为79.79亿元的东鹏控股市值超过了百亿元。

如此算来，2021年收入为84.93亿元，但有大额应收账款未减值的新明珠集团，在上市后，这些早期股东又能否获利退出呢？

关联交易频繁备受关注

作为一家拟独立上市的企业，新明珠集团的关联交易问题却未有明显改善。2019-2022年前三季度期间，新明珠集团的关联采购金额分别为9153.1万元、2.02亿元、2.32亿元以及1.19亿元，在当期营业成本中的占比为1.82%、3.98%、3.89%和2.82%。

从关联采购内容来看，除了因下游需求减少影响，2022年前三季度公司在恩平市俊辉企业管理有限公司处采购的贴牌瓷砖金额大幅较少外；物流服务和包装物等关联交易金额在当期新明珠集团同类采购中的占比依旧较高。

其中新明珠集团在关联方高安市百森物流有限公司（下称“百森物流”）处采购的物流服务金额由2019年的2512.85万元上涨到了2021年的1.23亿元；到2022年前三季度，新明珠集团还从该公司处采购了7274.25万元的物流服务。新明珠集团与百森物流之间的关联交易金额在公司同类采购中的占比更是由2019年的9.49%，上涨到了2022年前三季度的46.25%。

天眼查平台显示，百森物流2018年2月才成立，自然人周科武持股70%，新明珠集团持股30%，公司的人员规模少于50人。需要注意的是，天眼查平台披露的百森物流涉及的机动车交通事故责任纠纷案件开庭时间主要集中在2021年9月之后，而2019年该公司就已在为新明珠集团提供物流服务了。

除了百森物流外，新明珠集团在佛山永久纸业制品有限公司处采购包装物金额在当期同类采购中的占比也普遍在10%左右。而在2019-2022年前三季度期间，新明珠集团还持续从实控人叶德林及其子叶永楷以及实控人家族控制的佛山市新企物业管理有限公司处租赁房产，租赁金额由2019年的785.53万元上涨到了2022年前三季度的1563.05万元。据新明珠集团披露，公司使用的办公楼、展厅、仓库等场地，所有权均为实控人及其家族成员。

因存在利益输送、虚增收入或让关联方承担成本等潜在风险，无论是审核制还是注册制，关联交易一直是监管层关注的重点。在全面注册制改革中，监管层更是要求在信息披露中“实质大于形式”，披露服务最终的提供方，以此考核拟IPO企业关联交易的合理性。

与恒大牵连颇深、关联交易频繁的新明珠集团，其IPO申请要何时才能有新的进展呢？（思维财经出品）■

来源：投资者网