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北京时间5 月15 日，央行发布2023 年一季度货币政策执行报告。本次报告整体来看较上个季度有所调整，删去了“不搞大水漫灌”措辞，但更加强调“货币信贷总量适度”和“保持利率水平合理适度”。从货币政策导向来看，我们认为后续货币政策操作将会更加注重保守调整和相机抉择，具体来看：1. 为保证全年宏观杠杆率保持基本稳定目标，后续流动性投放可能偏稳，但下半年存在中期借贷便利大额到期的降准时间窗口；2. 政策利率调整需同时顾及金融稳定，LPR 下调可能会跟进存款利率下调；3. 不宜夸大CPI 阶段震荡的影响，但缓解内需不足仍是货币政策重心，加强与财政政策等协调配合，形成扩大需求的合力是政策关键，预计政策性开发性金融工具仍将扮演重要角色，政策性金融工具的落地时间往往在二季度后，今年下半年政策性开发性金融工具大概率延续。

宏观杠杆率限制后续流动性投放力度。本次报告中，信贷政策保持“总量适度”贯穿全文，可以看出一季度信贷投放水平已达央行预期。鉴于今年货币政策发力靠前，一季度宏观杠杆率上升，比上年末高8 个百分点，为达到“全年宏观杠杆率保持基本稳定”的要求，后续流动性投放可能偏稳。从历次货币政策执行报告来看，上次提及“总量适度”为2019 年一季度执行报告，对比两个时期的执行报告可以发现在一季度信贷投放超预期的情况下，央行往往会根据全年目标预调二季度货币政策力度同时引导市场调整预期。

下半年存在降准时间窗口。在货币供给与名义GDP 增速基本匹配的要求下，为了适配整个系统的资产负债表扩张，央行每年至少要投放2 万亿的长期资金。从一季度降准、MLF、结构性工具共投放了超过1.4 万亿元中长期流动性来看，下半年仍有每次25bp 的1-2 次降准空间。其中，二季度资金缺口相对较小，而8 月起MLF 到期量增加，资金缺口加大，更可能是降准的时间窗口。

政策利率调整相对保守，同时关注金融稳定和物价稳定。本次报告在专栏1 中，提及了人民银行的“缩减原则”与“居中之道”，易纲行长曾在PIIE 会议中提及这两点，结合来看，这一原则主要是考虑到货币政策的时间滞后性，即政策利率的信号意义。由于政策利率的信用意义大于实质性意义，因此市场利率的形成更多由市场决定。

如何理解政策利率合理适度？本次报告在提出信贷投放总量适度的要求以外，也提出了“保持利率水平合理适度”的要求，综合来看合理适度即意味着同时顾及金融稳定和物价稳定。

核心CPI 稳定，不宜夸大CPI 阶段震荡的影响。本次报告在专栏4《我国通胀水平处于温和区间》中再次强调了通胀问题。专栏重点提出“当前我国经济没有出现通缩……特别是核心CPI 同比稳定在0.7%左右”，就目前情况而言，我国不具备物价水平持续负增长的情况，4 月核心CPI 也呈现同比稳定、环比上行的趋势，表明央行可以容忍CPI 同比水平在一定程度上的震荡，不宜夸大CPI 阶段震荡的影响。

缓解内需不足是下一阶段工作重心。本次报告提到“需求收缩、供给冲击、 预期转弱三重压力得到缓解……也要看到，国内经济内生动力还不强”，与一季度例会中并未提及“三重压力”形成对比，意味着弱复苏形势对于货币政策考量形成了边际影响。

风险提示：全球通胀上行过快；流动性回流美债；地产修复不及预期。